中图分类号：F234.4

文献标识码：A

文章编号：1000-215402-0069-05

收稿日期：2007-06-11

1、羊群行为理论文献回顾

羊群行为原用于动物界，是指动物成群移动、觅食。后来这个定义被引申来描述人类社会现 象，指与多数人维持一致，是一种行为模式在人群之间的传播传染。美国心理学家Asch试验结果表明，当所有些人被隔离开来分别回答时，被试验者与别的人的答案几乎一致 正确。但当所有人聚集在一块回答时，假如同伙人都给出一个明显错误的回答，被试验者在 这种强大的群体重压下，也会给出同样的错误回答[1]。Asch的试验与Keynes的“ 选美理论”具备同工异曲之处。Keynes觉得，当角逐者被需要从100张照片中选出最美丽的6 张时，获奖者总是不是那些选源于己觉得最美丽的6张的人，而是那些选出最能吸引其他竞 争者的那6张照片的人，这使得角逐者尽量地猜测别的角逐者可能的选择，并模仿这种选 择，不论自己是不是真的觉得当选者漂亮，从而产生羊群行为[2]。Asch的试验和Key nes的“选美理论”均生动形象地表明，社会重压将致使群体的一致性行为。

最早把羊群行为理论应用于公司投资范围的学者是Scharfstein和Stein。Scharfstein和Ste in借助“学习模型”说明公司管理者基于代理问题，将会忽视自己私有信息，而去 模仿同行其他管理者的投资决策，防止其决策不同于其他管理者而被视为不称职管理者的情 况。而管理者为维护其自己声誉及"分担责难效应"有哪些用途会促进管理者跟随别人的行动而做 出相同的投资决策[3]。Devenow和Welch也指出，管理者为了防止公司业 绩落后于同行，将倾向于做出与同行其他管理者类似的投资决策[4]。

Patel和Hendricks最早用美国数据对行业内公司债务 权益选 择中的羊群行为进行了初步检验[5]。他们提出一种“羊群迁徙行为"假说，并推断 这种假说 可以讲解行业内公司债务权益选择行为。“羊群迁徙行为"假说是打造在鸟类迁徙活动的基 础 上。他们指出，几乎所有动物均意识到群体迁徙的安全性，而公司管理者在对公司债务权益 的动态调整过程中也会会产生这种羊群迁徙行为。但，公司管理者需要在以公司自己特 征为基础的最佳债务权益比率的收益和偏离羊群的本钱之间进行权衡。他们认 为，尽管个体公司向一个符合公司自己特点的最佳债务权益比进行动态调整会有一些好处， 但同时也会由于“偏离羊群"而承担额外的本钱或遭到市场的惩罚。譬如 ， 投资者或许会觉得购买债务权益比远高于行业均值企业的股票所需承担的风险较大；银行也 总是不想向那些债务权益比远高于行业均值的公司提供贷款。同时，因为公司管理者没办法 确定最佳资本结构的真实价值，而市场上的参与者在面对不确定性信息时都有“搭便车"的 心 理倾向，这就促进他们会模仿别人，从而表现出羊群行为。PH1991??使用公司滞后两期 的公司 债务权益比和滞后一期的行业债务权益比均值对公司当期的债务权益比进行回归后发现，在 所有考察的10个样本行业中有7个行业在公司债务权益选择中存在显著的羊群行为[5] 235??。本文借助国内资本市场2000-2005年上市企业的10个样本行业为研究对象，在对PH1991模型 进行修正的基础上[5]235??，实证考察国内资本市场上行业内上市公司债务权益选择 的行为模 式，实证研究结果与PH1991的研究发现具备惊人的相似。在本文所有考察的10个样本行业中 有7个行业在债务权益选择中存在显著的羊群行为，债务权益比的行业均值对行业内企业的 债务权益比产生显著正向影响。商 业 经 济 与 管 理??2008年???? 第2期?? 况学文，何恩良，徐新华：行业内上市公司债务权益选择中的羊群行为传统的资本结构理论研究秉承新古典经济学中行为人理性假设的规范范式，而忽略对现 实中 行为人非理性行为的研究，因而仍没办法完整讲解日常公司资本结构的决策行为。其次 ，传统的资本结构理论研究集中考察行业间公司资本结构差异的决定原因，而忽略行业内公 司资本结构聚集现象的理论讲解。本文对传统资本结构理论研究中行为人的理性假设进行反 思，考察行为人非理性行为对行业内公司资本结构的影响，试图从行为人心理活动和行为模 式的角度讲解行业内公司资本结构的聚集现象。因此，本文具备两个较为显著的革新之处。 一是基于行为公司财务理论，从公司管理者的心理活动和行为模式考察行为人非理性行为对 公司资本结构决策的影响；二是抛弃传统的行业间资本结构理论研究范式，直接考察行业内 公司资本结构的决策模式，试图为行业内公司资本结构聚集现象提供一种可能的讲解。

2、实证研究设计

样本选择和数据来源