要缘由在于内部人控制，股权筹资本钱偏低，控制权与现金流量权相离别与国内资本市场不成熟所致使的股票价格失真。文章通过剖析股权分置改革之后的资本市场合可能产生的改变和状况，对股改之后的上市公司筹资顺序会不会有一个理性的回归与上市企业的股权结构特质进行了有关剖析。

1、引言

西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部筹资，第二是债务筹资，最后才是股权筹资，即所谓的筹资顺序理论（Myers，1984；Myers、Majluf，1984）；而中国上市公司存在显著的股权筹资偏好（黄少安、张岗，2001；阎达五，2001），很多企业过分依靠股票筹资方法，甚至把发行股票、配股、增发视为公开筹资的惟一最好渠道，即所谓的“金融跛足”现象。从筹资结构理论来看，如此并不利于公司治理结构的改变，也不利于对经理层行为的勉励和约束。国内上市公司股权筹资偏好的重要原因是国内股权筹资本钱偏低，控制权与现金流量权相离别与国内资本市场不成熟所致使的股票价格失真。然而，伴随国内股权分置改革的进行，资本市场合可能发生的改变会不会对上市企业的筹资行为产生影响，令其理性回归呢？本文将进行有关的剖析。

2、股权分置改革对“内部人控制”现象的制约影响

国内大部分上市公司中国家股、国有法人股占绝对的控股地位，而国家缺少人格化的产权主体，尽管有国有资产管理部门作为国有资产大股东的代理人，但在其控制权与收益权不对称的状况下总是缺少监督经营者的足够动力，因此大股东选拔了经营者却没对其进行有效监督。同时，海量的分散的中小股东无论是“用手投票”还是“用脚投票”都很难对经营者形成有效约束。股东治理的机制失效，再加上董事长总是兼任总经理的状况，使国内上市企业的“内部人控制”问题十分紧急。在内部人控制的状况下，经营者可以让公司根据我们的价值取向进行筹资决策，即选择那些能使自己收益最大化而遭到的约束最小化的筹资方法。一方面，在内部人控制的状况下，在职消费等非货币性收入在国内经营者收入中占了相当比重。这类非货币性收入依靠于经营者的职位和企业的存活，一旦企业破产，经营者就会丧失其任职好处。若公司进行债券筹资，不但会给经营者带来还本付息的重压，降低企业的自由现金流量，继而降低经营者可用于在职消费的资源，而且它会致使企业破产概率增加，从而影响经营者对非货币收入的攫取。反观股权筹资，因为它不需要还本且没固定的利息负担，所以它不会引发企业的破产风险，这就减轻了经营者的重压，并为其享有稳定的在职消费提供了条件。

理论和很多的实证研究都表明，上市公司假如在低资产负债率的状况下发行股票，二级市场一般会做出负面反应。股权分置改革完成后，所有股东的利益都遭到股价的影响，大股东和小股东在推行股权再筹资时一律平等，大股东舍弃就大概丧失去控制股权，而盲目增发会使股价下跌，因此，对公司重大筹资行为有实质决定权的股东将会慎重考虑筹资规模和筹资方法，“内部人控制”现象将会得到制约。

3、股权分置改革对筹资本钱的影响

筹资本钱低是股权筹资偏好的主要原因。国内资本市场上市公司股权筹资本钱偏低是一个被广泛认可的看法。比如，袁国良等（1999）、陈晓和单鑫（1999）、黄少安、张岗（2001）等都指出国内上市公司股权筹资偏好的一个主要原因是股权筹资本钱要低于债券筹资本钱。

国内上市公司股息率偏低是导致股权筹资本钱偏低的重要原因，其主要表目前两个方面：股息发放的软约束和股息发放率较低。西方的很多理论和实证研究表明，作为一个信号模型，一个成熟企业为了向市场做出一个企业稳定增长的信号，需要一个稳定增长的持续股息政策来支持股价，从而给市场投资者以好的预期，进而降低企业股票价格波动的不确定性。但，通过研究国内上市企业的股息政策可知，国内大部分公司都没形成一个稳定增长的持续股息政策，其股息发放具备较大的随便性，并不可以给市场以准确的预期。从市场投资者的角度看，国内市场的换手率是西方发达资本市场的数十倍。这样来看，国内投资者主如果以追求低买高卖的价差收益为目的，而并不（或者相对并不）看重将来股息的贴现值，在这种情况下，上市公司非常难实行稳定增长的股息政策。

在国内上市公司国有股作为大股东的状况下，“股息是不是发放、发放多少”在董事会做出决定时，国有股大股东的建议具备决定性的地位。这种股权集中度相对较高的股权结构致使国内上市企业的股权筹资偏好的非市场理性行为。股权分置改革可以解决国内国有股不流通的问题，股改完成后，国有股就能进入二级买卖市场，其价值将由二级市场的买卖价格决定。在这种市场环境下，上市公司在考虑筹资的顺序时，将会考虑到各种筹资方法的真实本钱。假如考虑到股权筹资的信息传递成效，当筹资的项目是一个小项目时，因为信息不对称，其价值大概被市场投资者低估，此时就不如使用债权筹资的方法；若再考虑到债权筹资的税盾用途对企业税后收益的影响时，就会发现股权筹资并不可以享遭到股息税前计提的待遇。所以，对于同一个项目的筹资而言，债权筹资在筹资时不必承受信息不对称所导致的优惠，而且还可以通过税盾的形式增加税后收益。从这两个角度而言，股权分置改革之后的上市公司筹资顺序或有一个理性的回归。

4、股权分置改革对股权结构的影响

股权结构不合理是导致股权筹资偏好的另一个要紧原因。从西方文献对上市企业的研究过程中，大家可以看到，在股东决定股权筹资的状况下，他会因为新增股票而稀释我们的现有股权，从而对我们的控制权产生影响。在这样的情况下，控股股东在股权筹资的时候会遭到负勉励。另外，即便其持有些股份在股权筹资之后被稀释的程度比较小，大家也不可以忽略如此一个事实：在西方发达市场上，控股地位或者说控制权的争夺主要通过两种形式表现出来，分别为协议回收和公开回收。在这样的情况下，无论大股东的股份是不是因新发行股份而被大幅度稀释，因为公开要约回收的存在，新发股权筹资对控股股东而言不是最佳的选择，除非控股股东在股权稀释后仍然处于绝对控股地位。

在国内上市公司中，国有股股东总是处于绝对控股地位，而且因为其并不参与二级市场的流通，从而其控股地位相对稳定。在这样的情况下，国有股股东选择增发新股的方法筹资并不会干扰其绝对控股地位，而国内资本市场的该市盈率也刺激了控股股东以高价增发新股，从而获得较高的每股收益。另外，在国内资本市场并不成熟、监管不健全的环境下，信息不对称所致使的大股东侵占上市公司募筹资金的状况也数见不鲜。从这个角度来讲，大股东增发股份筹资的本钱是负的，其结果是毫无本钱的或是以非常低的本钱获得所控上市企业的募筹资金。

李霞（2004）借助实证剖析的方法证实了国内国有股和国有法人股所占比重与股权筹资偏好呈正有关关系，缘由在于：国内大多数上市公司都是由原来的国有企业经股份制改组后上市的，主如果将它骨干或主体部分剥离出来改组为股份公司，而将企业剩下的不好的资产组成集团公司，以便构成大股东对上市公司进行控制。这种规范上的先天不足致使不少集团公司要靠上市企业的资金来养活，因而他们沉迷到资本市场上去“圈钱”。

国内股权分置改革后，国有股可以在肯定期限后进入二级市场买卖。在这种政策下，国内上市公司在以后的肯定时间中会产生分化，对于那些关系“国计民生”的行业，国家的绝对控股地位是不会动摇的；而对于那些所谓的“角逐性”行业，目前的国有股处于控制地位的所有权结构将会发生变化，国有股的控制地位会动摇甚至丧失。在这类公司中，因为股权结构不合理所带来的上市公司股权筹资偏好的现象将会消失，或者说它们赖以存在的基础将会丧失。在这种市场环境中，控股股东将会考虑到股权筹资对自己股份的稀释用途，即便他在不考虑股息与债权筹资利息的状况下，也会因为稀释股权的负面影响而慎重使用股权筹资。

股权分置改革完成后，当国有股可以进入二级市场参与流通时，并不势必致使国内非角逐性行业的上市公司因为国有股股东舍弃控制权，从而产生像美国上市公司那样高度分散的股权结构。Faccio and Lang（2002）剖析了13个西欧国家的232家公司，发现除去爱尔兰和英国以外，欧洲国内的股权常见较为集中。与这个研究相呼应的是Claessens，Djankow and Lang（2002）对9个东亚过国家和区域的2980家上市公司进行的剖析，结果表明，除去日本公司所有权相对集中外，其余东亚国家和区域的三分之二的公司都拥有单一控制性股东。可见，股权集中度（或者说股权结构）并非由一个国家的法律单方面所能决定的，而是由国家的历史、文化等多种原因一同决定的。由此，大家可以想象，股权分置改革后，国内上市企业的股权结构也应该是存在控制性股东的，或者说至少是存在相对集中的股权结构，而决不会是美国式的高度分散的股权结构。

5、结论

健全的市场环境下，企业选择筹资方法和筹资次序是为了使确立最佳的企业筹资结构，使企业筹资本钱最低，从而达到市场价值最大化的目的。在金融市场发达的国家，企业在选择筹资方法时一般都遵循“啄食理论”。而因为国内上市公司面临的环境约束与西方上市公司所处的经济环境有非常大差距，所以其筹资行为与西方经典经济理论所描述的有很多区别，其中最显著的表现之一就是国内上市公司对股权筹资的强烈偏好。中国上市公司产生此种状况是什么原因主要在于国内“内部人控制”现象紧急，股权筹资本钱偏低，控制权与现金流量权相离别与国内资本市场不成熟所致使的股票价格失真。鉴于股权分置改革之后的资本市场合可能产生的改变和状况，笔者觉得，上市公司控股股东将会慎重使用股权筹资，其筹资顺序也或有一个理性的回归，而且国内上市企业的股权结构也不同于美国式的高度分散的股权结构，将会是存在控制性股东的，或者说至少是存在相对集中的股权结构。