伴随各国金融市场的进步，股票和房产正在成为对于买家行为影响显著的资产类型。从国际上看，从1990年以来，欧美国家股市市值的大幅上升，与以日本为代表的一些国家的股市所历程的剧烈波动，都对于其消费水平形成了明显的影响。同时，房产价格波动的影响力也在扩大，依据美国联邦储备银行主席格林斯潘在2001年作出的判断，当年美国房产价格的波动对于消费的影响要大于股票，而且这一趋势在美国还在强化。

尽管中国股票市场和房产市场的进步还存在不同程度的缺点和不足，但，股票和房产作为买家的资产的重要程度却在不断上升。因此，简要总结市场经济国家所历程的以股票和房产为代表的资产价格波动对于买家的消费支出所可能产生影响的途径作出剖析，对于大家把握中国股市和房产市场波动对于消费的影响具备借鉴意义。

从理论上的争论看，到底房产和股票价格的波动是不是可以影响到消费支出乃至现实经济运行，经济学界的分歧一直是见仁见智、众说纷纭的。有些有些觉得股票和房产价格与消费支出之间存在显著的有关关系，而且资产价格还反映出将来经济增长的走势，因而对于消费的影响力还在上升。与此形成对照的是，有些学者则觉得，股票和房产价格的波动除去有限的影响到买家的财富水平外，对于实质的消费支出和实质经济运行并没什么明显直接的关系。

事实上，仅仅停留在理论争论的层面非常难得出可以广为认可的结论，因而有必要对不同国家在不同经济金融体系条件下股票和房产价格影响消费的具体情况进行剖析；而对其进行剖析的起点，就是明确地把握股票和房产价格可能影响买家的消费支出的途径和渠道。


一 股票价格波动影响消费的主要途径

以发达市场经济国家为背景，大体上看，股票价格影响消费支出可以有以下四种途径：

1 实质财富效应。持有股票的买家在股票价格上升后，可以通过卖出股票套现等方法获得实质收益的上升，从而直接推进消费的上升。在实质财富效应的剖析中，股票被视为流动性较好的财富的一种形式。

2 未达成财富效应，即股票价格的上升会使得买家在主要用于将来支持的养老金投资等帐户上的资产价值增加，尽管这类收益并未必在当期就可以达成，但买家也会因此而对于将来的预期变得乐观，从而增加消费支出。在广泛使用养老金保险规范、并且通过特定的投资帐户将这类养老金投入股票市场的国家和区域（如美国、中国香港、新加坡等），这种未达成财富效应的影响相对明显一些。

3 流动性约束效应，即买家通过所持有股票市值的上升，增大了总体资产水平，也增大了我们的总体信用水平，于是，买家可以运用这类价格已经上升的股票来通过向银行借贷等方法而支持消费支出的增加。

4 股票期权价值效应，即股票价格的上升使得股票期权持有者持有些期权价值上升，从而显著增大消费。美国在互联网股大行其道的时期，期权也被广泛应用，于是，股票价格的大幅上扬使得股票期权的价值一块上升，这也是为何美国的股票上升对于其消费支出和经济增长的促进用途相对较大的主要原因之一。

二 房产价格波动影响消费的主要途径

同样以发达的市场经济国家为背景，房产价格的波动影响消费支出的途径主要包含以下几个方面：

1 达成财富效应，即是指房产所有者由于房产价格的上升而致使总财富增加，买家可以卖出此房产或者进行再筹资，从而增大了当期的消费水平。此时房产作为一种要紧的资产表现形式，其价格的上升直接推进了实质财富的增加。

2 未达成财富效应，即买家在房产升值时，即便不卖出房产或者进行再筹资，同样会由于买家的预期改变而增加消费。换言之，即便买家依旧住在同样的房屋里，但所住的房屋由于房价的上升而使得持有此住房的买家感觉到财富的增加。回想中国香港在房产泡沫较为明显的时期，每年房产价格的上涨给购房者心理上带来的财富的增值，总是使得买家每年的股票投资增值、甚至是每年的工薪收入等相形见绌。

3 预算约束效应。房产价格的上升对于买家的影响可以说是“几家欢乐几家愁”，对于拥有房产的买家来讲，房产价格的上扬当然可以促进财富的上升；但，对于没住房、主要依靠租房的买家来讲，房产价格的飞速上升会推进租金的上升，进而使得这类租户降低消费。具体而言，消费预算约束效应的大小，取决于购买住房的买家的比率。

4 流动性约束效应，这一效应的具体影响由于于不一样的金融体系的特征不同而不同。假如房产价格变化了，通过抵押贷款供楼的买家可能在银行的需要下对房产价格的变动部分重新申请信贷，假如金融体系不需要或者支持这种贷款，那样此种效应的影响就十分有限。

具体地说，假如房产价格上升了，买家可以用升值的住房申请更多的信贷，获得更大的流动性；但，与此形成对照的是，假如房产价格大幅下跌了，银行也会出于风险管理方面的考虑，对于住房价格进行重估，同时需要住房者提供更多新的信用保障，从而加强了买家的流动性约束。目前，中国香港市场上由于房产价格的大幅降低，已经形成了肯定比率的负资产顾客群，这类顾客用于申请贷款的住房的市场价值已经大幅降低到顾客未偿银行贷款余额之下，从而增大了银行的信贷风险。

5 替代效应，即是指假如房产价格大幅上升，会促进期望购买住房的买家降低开支，以便增加储蓄以便在将来购买高价的住房。“长安居，不大易”，住房价格的上涨会促进买家未雨绸缪，降低当期消费。


三 不一样的金融体系下股票和房产价格波动对于消费支出的影响存在差异

由上述股票和房产价格波动对于消费支出的影响途径可以看出，金融体系在其影响环节中发挥了十分要紧有哪些用途。大体上说，发达程度不同、体制特征存在差异的金融体系，股票和房产价格波动对于消费的影响也就不同。

一般来讲，大家可以把全球主要的市场经济国家的金融体系划分为以金融市场为主导的金融体系（market-based financial system，如美国、英国、加拿大）和以银行为主导的金融体系（bank-based financial system，如德国等）。这两种金融体系的差异又可以进一步区别为：金融市场规模的大小；股票持有者是不是广泛；股票期权的用法是不是广泛等。假如不考虑日本等一些特殊案例，那样，通常来讲，金融市场导向的国家和区域，其股票市场的规模相对来讲要大一些，股票的持有比率较高，期权的用法也相对广泛一些。

相比较而言，在金融市场为主导的国家，因为股票市场对于普通大家的广泛渗透、与期权等金融衍生商品的相对发达，房产筹资体系也相对健全，因而股票价格在长期内对于消费的影响较之银行为主导的金融体系要大一些。

当然，尽管现在的研究表明股票价格的上扬一般会干扰到消费的增长，但，对于房产价格的上升来讲，其对于消费的影响并不确定，这主如果由于影响房产价格和消费支出的原因海量，很多原因是相互影响甚至相互抵销的，因而非常难作出一个划一的判断。不过，可以确定的是，房产筹资体系比较发达的国家和区域，房产价格的波动对于消费支出乃至总体经济运行的影响会更为明显一些；而且从发展势头看，房产价格的波动对于消费的影响在全球范围内正在呈现上升的趋势，值得大家关注。

2002年1月20日于香港跑马地


主要参考文献

Campbell, J.Y ,1991, The response of consumption to income: a cross-country investigation, European Economic Review, 35.

Alexander Ludwig, The impact of changes in stock prices and house prices on consumption in OECD countries, IMF Working Paper, WP/02/1.

伴随各国金融市场的进步，股票和房产正在成为对于买家行为影响显著的资产类型。从国际上看，从1990年以来，欧美国家股市市值的大幅上升，与以日本为代表的一些国家的股市所历程的剧烈波动，都对于其消费水平形成了明显的影响。同时，房产价格波动的影响力也在扩大，依据美国联邦储备银行主席格林斯潘在2001年作出的判断，当年美国房产价格的波动对于消费的影响要大于股票，而且这一趋势在美国还在强化。

尽管中国股票市场和房产市场的进步还存在不同程度的缺点和不足，但，股票和房产作为买家的资产的重要程度却在不断上升。因此，简要总结市场经济国家所历程的以股票和房产为代表的资产价格波动对于买家的消费支出所可能产生影响的途径作出剖析，对于大家把握中国股市和房产市场波动对于消费的影响具备借鉴意义。

从理论上的争论看，到底房产和股票价格的波动是不是可以影响到消费支出乃至现实经济运行，经济学界的分歧一直是见仁见智、众说纷纭的。有些有些觉得股票和房产价格与消费支出之间存在显著的有关关系，而且资产价格还反映出将来经济增长的走势，因而对于消费的影响力还在上升。与此形成对照的是，有些学者则觉得，股票和房产价格的波动除去有限的影响到买家的财富水平外，对于实质的消费支出和实质经济运行并没什么明显直接的关系。

事实上，仅仅停留在理论争论的层面非常难得出可以广为认可的结论，因而有必要对不同国家在不同经济金融体系条件下股票和房产价格影响消费的具体情况进行剖析；而对其进行剖析的起点，就是明确地把握股票和房产价格可能影响买家的消费支出的途径和渠道。


一 股票价格波动影响消费的主要途径

以发达市场经济国家为背景，大体上看，股票价格影响消费支出可以有以下四种途径：

1 实质财富效应。持有股票的买家在股票价格上升后，可以通过卖出股票套现等方法获得实质收益的上升，从而直接推进消费的上升。在实质财富效应的剖析中，股票被视为流动性较好的财富的一种形式。

2 未达成财富效应，即股票价格的上升会使得买家在主要用于将来支持的养老金投资等帐户上的资产价值增加，尽管这类收益并未必在当期就可以达成，但买家也会因此而对于将来的预期变得乐观，从而增加消费支出。在广泛使用养老金保险规范、并且通过特定的投资帐户将这类养老金投入股票市场的国家和区域（如美国、中国香港、新加坡等），这种未达成财富效应的影响相对明显一些。

3 流动性约束效应，即买家通过所持有股票市值的上升，增大了总体资产水平，也增大了我们的总体信用水平，于是，买家可以运用这类价格已经上升的股票来通过向银行借贷等方法而支持消费支出的增加。

4 股票期权价值效应，即股票价格的上升使得股票期权持有者持有些期权价值上升，从而显著增大消费。美国在互联网股大行其道的时期，期权也被广泛应用，于是，股票价格的大幅上扬使得股票期权的价值一块上升，这也是为何美国的股票上升对于其消费支出和经济增长的促进用途相对较大的主要原因之一。

二 房产价格波动影响消费的主要途径

同样以发达的市场经济国家为背景，房产价格的波动影响消费支出的途径主要包含以下几个方面：

1 达成财富效应，即是指房产所有者由于房产价格的上升而致使总财富增加，买家可以卖出此房产或者进行再筹资，从而增大了当期的消费水平。此时房产作为一种要紧的资产表现形式，其价格的上升直接推进了实质财富的增加。

2 未达成财富效应，即买家在房产升值时，即便不卖出房产或者进行再筹资，同样会由于买家的预期改变而增加消费。换言之，即便买家依旧住在同样的房屋里，但所住的房屋由于房价的上升而使得持有此住房的买家感觉到财富的增加。回想中国香港在房产泡沫较为明显的时期，每年房产价格的上涨给购房者心理上带来的财富的增值，总是使得买家每年的股票投资增值、甚至是每年的工薪收入等相形见绌。

3 预算约束效应。房产价格的上升对于买家的影响可以说是“几家欢乐几家愁”，对于拥有房产的买家来讲，房产价格的上扬当然可以促进财富的上升；但，对于没住房、主要依靠租房的买家来讲，房产价格的飞速上升会推进租金的上升，进而使得这类租户降低消费。具体而言，消费预算约束效应的大小，取决于购买住房的买家的比率。

4 流动性约束效应，这一效应的具体影响由于于不一样的金融体系的特征不同而不同。假如房产价格变化了，通过抵押贷款供楼的买家可能在银行的需要下对房产价格的变动部分重新申请信贷，假如金融体系不需要或者支持这种贷款，那样此种效应的影响就十分有限。

具体地说，假如房产价格上升了，买家可以用升值的住房申请更多的信贷，获得更大的流动性；但，与此形成对照的是，假如房产价格大幅下跌了，银行也会出于风险管理方面的考虑，对于住房价格进行重估，同时需要住房者提供更多新的信用保障，从而加强了买家的流动性约束。目前，中国香港市场上由于房产价格的大幅降低，已经形成了肯定比率的负资产顾客群，这类顾客用于申请贷款的住房的市场价值已经大幅降低到顾客未偿银行贷款余额之下，从而增大了银行的信贷风险。

5 替代效应，即是指假如房产价格大幅上升，会促进期望购买住房的买家降低开支，以便增加储蓄以便在将来购买高价的住房。“长安居，不大易”，住房价格的上涨会促进买家未雨绸缪，降低当期消费。


三 不一样的金融体系下股票和房产价格波动对于消费支出的影响存在差异

由上述股票和房产价格波动对于消费支出的影响途径可以看出，金融体系在其影响环节中发挥了十分要紧有哪些用途。大体上说，发达程度不同、体制特征存在差异的金融体系，股票和房产价格波动对于消费的影响也就不同。

一般来讲，大家可以把全球主要的市场经济国家的金融体系划分为以金融市场为主导的金融体系（market-based financial system，如美国、英国、加拿大）和以银行为主导的金融体系（bank-based financial system，如德国等）。这两种金融体系的差异又可以进一步区别为：金融市场规模的大小；股票持有者是不是广泛；股票期权的用法是不是广泛等。假如不考虑日本等一些特殊案例，那样，通常来讲，金融市场导向的国家和区域，其股票市场的规模相对来讲要大一些，股票的持有比率较高，期权的用法也相对广泛一些。

相比较而言，在金融市场为主导的国家，因为股票市场对于普通大家的广泛渗透、与期权等金融衍生商品的相对发达，房产筹资体系也相对健全，因而股票价格在长期内对于消费的影响较之银行为主导的金融体系要大一些。

当然，尽管现在的研究表明股票价格的上扬一般会干扰到消费的增长，但，对于房产价格的上升来讲，其对于消费的影响并不确定，这主如果由于影响房产价格和消费支出的原因海量，很多原因是相互影响甚至相互抵销的，因而非常难作出一个划一的判断。不过，可以确定的是，房产筹资体系比较发达的国家和区域，房产价格的波动对于消费支出乃至总体经济运行的影响会更为明显一些；而且从发展势头看，房产价格的波动对于消费的影响在全球范围内正在呈现上升的趋势，值得大家关注。

主要参考文献

Campbell, J.Y ,1991, The response of consumption to income: a cross-country investigation, European Economic Review, 35.

Alexander Ludwig, The impact of changes in stock prices and house prices on consumption in OECD countries, IMF Working Paper, WP/02/1.