[中图分类号] F832.48 [文献标识码] A [文章编号] 1008―1763（2014）01―0071―08

一引言

在金融市场各种异象存在的背景下，投资者主体的心理行为特点备受理论界和实务界关注。因为投资者心理上的不成熟和行为上的非完全理性，传统经济理论中“经济人”假设很难合理讲解证券市场异象的存在。行为金融的进步使大家进一步意识到投资主体在心理及行为上存在很多差异，一些学者开始从投资者异质信念的视角探寻对金融市场异象的合理讲解。同时，现代股份制企业两权离别的现实状况易致使勉励过度从而诱发盈余操纵行为，各种财务丑闻事件的爆发使盈余水平成为监管者、所有者和投资者关注的重点，2006年2月15日国内颁布了新会计准则，并于2007年1月1日起在上市公司正式实行，其中明确提出要保证会计信息水平的需要。总体来讲，证券市场盈余通知异象的存在主要可归因于投资者行为原因、盈余通知信息原因及各种风险原因。关于风险原因的有关研究较多，从国内证券市场进步时间较短的实质状况来看，一方面，投资者以专业常识匮乏、信息获得途径有限的散户投资者为主，其投机心理、盲目投资等非理性行为紧急，异质信念程度较高；其次，证券市场管理和运行机制仍不健全，上市公司信息披露机制及其盈余水平较海外有肯定的差距。考虑到证券市场中投资者为主体，其投资决策主要依靠于盈余通知信息，因此，围绕投资者异质信念对盈余通知效应的影响展开理论探讨及实证检验，并在进一步区别不同盈余水平水平的基础上，探讨异质信念对盈余通知效应的影响是不是存在差异的研究越显要紧。这将能更好的体现盈余通知效应中投资者的心理过程和行为特点，具备较要紧的理论价值和现实意义。

二有关文献综述

综上所述，现在国内对异质信念与累积超额收益之间的关系的研究结论仍存在分歧；虽然有研究指出信息水平能加剧投资者的认知偏差，但在不一样的信息水平水平下，投资者异质信念对盈余通知效应的影响是不是存在差异，有关研究甚少，仍需要实证检验。为更好的验证中国A股市场盈余通知效应的提前反应特点，及在不同时间窗口中异质信念对PEAD的影响方向，本文拟将累积超额收益的累积区间更细化区域分为由短到长的五个区间，考察异质信念在不同累积区间对累积超额收益的影响，并进一步区别不同盈余水平水平，使用组间差异显著性检验办法，检验这种影响是不是存在显著差异。

三理论剖析与研究假设

因为信息的渐进流动，投资者对海量信息的有限注意，与投资者因性别、年龄、学历、经验、心理认知等的差异而形成的先验异质性，在盈余信息公布前后，投资者会对信息所包括的内容和将来收益形成不一样的预期，即异质信念。依据投资者异质信念假说，投资者可分为乐观投资者和悲观投资者，在存在卖空限制的条件下，投资者的建议分歧致使市场主要反映乐观者的预期而使信息披露时的股价相对其真实价值被高估，一段时间后，高估的股价会逐步向其基础价值回归。投资者之间的建议分歧能引起市场上系统性定价偏误，从而致使PEAD现象。依据异质信念动态定价模型，在信息公布后的某时刻，当投资者异质信念程度高时，股票持有者的再售出期权价值（也称投机性泡沫）也越大，股票价格会进一步被高估，股票的将来收益也将越低，导致市场的泡沫。

国内股票市场主要由以过度自信为特点的个人投资者组成，2010年以前国内实行严格的卖空限制，在盈余信息公布之前，过度自信或拥有私人信息的投资者会坚持我们的建议，在实质投资行为中以自我预期提前对信息反应，做出投资决策；当盈余信息公布时，因为投资者的非理性和异质性，会不同程度地表现出各种心理及行为偏差，因此，投资者之间存在乎见分歧。因为卖空限制规范的存在，市场主要反映出乐观投资者的预期，整体来看，股票价格将偏离其基础价值而被高估。所以，预期投资者异质信念与盈余通知前后短期内累积超额收益正有关；其后，伴随信息的明朗化、投资者对信息愈加全方位的学会和理性学习，投资者会不断改变预期，投资者的建议分歧程度逐步缩小，价格呈渐渐向其基础价值回归的趋势，投资者能获得的超额收益渐渐降低。由此，提出假设1：

假设1：投资者异质信念与盈余通知前后短期内累积超额收益率正有关，与长期累积超额收益率负有关。

上市公司按期发布的会计信息是投资者对将来收益作出预测和投资决策的要紧依据，盈余信息最被投资者关注。盈余通知后股票的错误定价不只与投资者的非理性行为有关，也与管理层操控有关。传统公司财务的信息不对称理论指出，管理者大概借助信息的不对称进行盈余管理，从而致使股价偏离其基本价值。盈余水平从公司盈余管理的层面反映了公司对盈余信息的操纵将会对投资者预测的精准性和投资决策的拟定产生影响。优质会计信息可减少公司内部职员与外部投资者之间的信息不对称，帮助投资者更准确地预测公司将来价值的现值，而低水平会计信息会延长股价对信息的反应时期和减少反应的正确性，致使投资者异质信念对盈余通知效应在不同信息水平水平下的影响将会存在差异。短期内，信息水平低的状况下，投资者异质信念使股价被高估状况更紧急，长期内，更多的建议分歧和信息不确定性需要得到解决，股票的长期异常收益较盈余水平好的状况会更小。由此，提出假设2。

盈余水平对CAR的影响

从图1来看，从事件日后的120天，未预期盈余大于零的组合的累积超额收益大于未预期盈余小于零的组合，说明国内仍然存在盈余通知效应。从图中可以看出CAR的拐点大约出目前第17个买卖日，这与多元回归检验中预测的结果一致。 图2和图3分别表示好消息和坏消息组合中投资者异质信念及盈余水平对CAR的影响。对图2进行剖析，分别比较GLH与GSH组及GLD与GSD组，GLH、GLD组分别相对GSH、GSH组在短期内有更高的CAR，在长期内有更低的CAR，这一结果仍然支持了假设1；分别比较GLH与GLD组及GSH与GSD组，在0到60天的时间窗口内，GLH组的CAR明显高于GLD组的CAR，GSH与GSD组的累积超额收益并无太大差异，不支持假设2-1；在60到120天的时间窗口内，GLH组的CAR明显高于GLD组的CAR，GSH组的CAR明显高于GSD组的CAR，这一结果与Bootstrap检验法的结果相同，支持了假设2-2；大体上来讲，GSH组的长期累积超额收益最大，GLD组的长期累积超额收益最小，说明投资者异质信念大、盈余通知信息水平水平低的组合累积超额收益更小。类似的，对图3进行剖析，可得到基本相同的结果。

5. 稳健性检验