金融科技是指通过技术方法推进金融革新，形成对金融市场、机构及金融服务产生重大影响的业务模式、技术应用与步骤和商品（FSB，2016）。而金融科技企业作为金融科技的主体，在将来的社会经济进步中发挥愈加关键的用途，诸如蚂蚁金服、陆金所、京东金融、众安保险等企业已完全能与传统金融企业相媲美，甚至成为引领行业进步的中坚力量。

据艾瑞咨询的报告预测，2025年国内的网络经济规模将超越10万亿元人民币。以保险行业为例，预计到2019年，通过网络成交的传统保险商品和纯网络保险商品的规模将达到7 500亿元。伴随金融科技企业的跨越式进步，随着不少新状况新问题的产生。在2017年7月全国金融工作会议上，对于网络金融问题，习近平主席提出“加??网络金融监管，强化金融机构防范风险主体责任”，这预示着防范网络金融风险的重要程度。对于网络金融中的主体――金融科技企业，怎么样正确对其进行价值评估，以体现其价值而又防止出现泡沫，在防范网络金融风险方面具备要紧意义。

估值上市既能为优质的金融科技企业正名，又能让一些估值虚高的平台挤出泡沫。
2015年宜信旗下的互联网点对点平台宜人贷在美国纽交所上市，成为纽交所中国网络金融第一股。
2017年4月，互金平台信而富也在美国纽交所挂牌上市买卖。同时，作为中国最大点对点银行及互联网理财公司，由平安保险控股的陆金所推迟了备受期待的初次公开招股，同时金融科技巨头蚂蚁金服也推迟上市，预计最早在2018年四季度启动。作为网络金融企业领跑者的陆金所和蚂蚁金服，不约而同的推迟了什么时候上市的，唯独众安保险当年6月在港交所提交了上市申请材料，JP摩根、瑞信、瑞银集团、招银国际为其联席保荐人，无论从商业模式、用户数目，还是业务体量、估值规模等维度来看，众安保险的此次IPO对于金融科技行业的影响深远。一方面，从标的稀缺性看，众安已成为中国乃至全球网络保险中的独角兽企业，并在不断尝试“重构”中引领网络保险未来发展趋势；其次，众安已经拥有我们的可行进步模式和稳定职员队伍，致使众安在网络保险范围的每一步探索与进步，对于其他保险企业及整个保险行业都有巨大的启示用途。据此，本文以众安保险为例，从金融属性和科技属性两方面入手，探讨金融科技企业估值时怎么样找到合理和公允的评估标准，从而达成金融科技企业的真正价值。

1、 金融科技公司估值的逻辑框架

现在对于金融科技企业的估值并没一个权威的规范，除去常见的市盈率模型以外，刘冰和杨明国（2009）以永乐案例剖析了并购企业的估值，高锡荣和杨建（2017）提出实物期权模型估算网络资产价值，计算结果与有效市场理论算法一致；杨洁等（2017）提出基于现金流折现模型的网络公司估值剖析。而软银亚洲投资基金首席合作伙伴阎焱（2016）觉得网络企业估值是非常大的难点，但可以通过相同种类公司比较，估值与增长性的关系和供应求购关系来确定大体的区间。而已经上市的金融科技企业，包含宜信旗下的互联网点对点平台宜人贷和互金平台信而富，两家金融科技企业均在纽交所挂牌上市，无论从商业模式、用户数目、业务体量、筹资额度和影响程度来看，二者尚没办法成为金融科技企业的风向标。除此之外，虽然它们也一再强调自己的科技基因，但因为点对点平台在估值方面，更多的还是依据信贷的规范进行。

但就众安保险来讲，其更倾向于科技企业的定位，是一家“披着保险外衣”的网络公司，其本质是技术改革带动金融革新的科技公司。而从估值的角度，众安保险更倾向于是网络性质的金融机构。
2016年7月艾瑞咨询报告显示，众安保险估值为76.3亿USD，而蚂蚁金服为600亿USD，陆金所为185亿USD，京东金融为71.8亿USD。那样回到刚开始的问题，非常难去衡量众安保险的估值是否存在泡沫。根据业内人士的剖析，对飞速发展中的公司用每股收益和市盈率指标看，会有一定量失真。同理，众安保险也非常难用传统金融企业或者纯网络企业的单一标准来衡量。因为各种机构估值差距，恰恰反映出业界对处于风口之上的金融科技定义股的定位和认知上的分歧（俞燕，2017），据此，本文从金融科技企业的金融属性何科技属性来剖析企业的价值，具体框架如图1所示。

2、 金融科技企业众安保险的初步估值剖析

2013年11月，众安保险由阿里旗下的蚂蚁金服、腾讯、中国平安等企业发起成立，并获得保险会审批的全球第一个互联网保险牌照。
2015年6月，众安保险完成A轮筹资，摩根士丹利等5家投资机构共出资57.75亿元人民币，认购外资股2.4亿股，等于每股人民币24元，根据当时12.4亿股的总股本计算，众安估值达到297.6亿元人民币，据此计算出众安2015年～2016年的市盈率，如表1所示。

在以A论筹资24元的认购价为基础的状况下，众安保险2015年的市盈率达到672.27倍。
2016年，因为净收益大幅降低，市盈率更是高达3 178.81倍。若以现在在香港上市的人保财险为例，港股总市值尚不足1 800亿元，市盈率则在10倍以下。相对而言，传统保险企业的盈利模式和增长区间都比较固定，而众安具备较大的进步空间，成长性高。

3、 基于金融科技企业的金融属性的估值剖析

从收入角度来看，2014年～2015年众安保险净收益分别达成3 698.1万元和4 425.7万元，而2016年达成净收益937.2万元，与2015年同比下滑78.8%。表2显示，除去净收益以外，从总资产、总收入和原保费收入的角度看，2016年都出现了增速下滑的趋势。另外，在体现公司自有资本用效率的ROE值上，众安保险一直在4%以下，并呈现一种减少的趋势。相较于中国平安的16%，腾讯的20%以上的数值，众安保险的ROE值将来能否得到增长，是对其进行估值的一个要紧指标。 从本钱角度来看，2014年～2016年，众安保险赔付率从73.4%降低至42.0%，但成本率从35.2%上升至62.7%。综合本钱率一直在104%以上，其中2014年为108.6%，2015年为126.6%，2016年为104.7%，如表3所示。众安保险综合本钱率一直处于高位，也就是承保亏损。而其成本率大幅上升，主如果因为众安保险增加销售，且主要生态系统合伙人提升其咨询及服务费率所致使。除去咨询与服务费，手续费及佣金也成为众安保险本钱中的主要项目，这类其实也可以说是给各大网络平台的推广费，或者说流量本钱。

从风控角度来看，作为保险企业来讲，封控是企业运作的核心要点。众安保险的保险属性，也决定其需要严格遵循保监会的需要，尤其是在封控方面，需要符合保监会第二代偿付能力的需要。众安保险的现金流一直为正，与其它种类的网络金融企业不同，并没进入网络企业“花钱”扩张的惯用模式中。
2014年底的现金流量为1.41亿元，2015年底的现金流量为13.74亿元，2016年底的现金流量为11.53亿元。

从商品角度而言，2016年众安保险保费收入最高的险种为退货运费险，2014年～2016三年产生的保费分别占同期整体总保费的77.2%，56.9%及35.0%。虽然比率呈降低趋势，仍依旧是众安保险的支柱险种，但退运险的开发已较为成熟，遇见肯定的增长瓶颈，单价低且投诉率相对较高。相比较前两年，2016年健康险、意料之外伤害险的保费收入增长较快，意料之外伤害险的销售比率达到28.8%，对于众安保险来讲，其险种的销售比率已经发生了结构性变化。

4、 基于金融科技企业的科技属性的估值剖析

从用户服务角度而言，金融科技公司估值的一大要紧原因是用户数据，比如服务的顾客数，每位顾客可以带来的价值等。梅特卡夫定律（王青华，2016）觉得网络的价值在于将节点连接起来，节点越多潜在存在的连接数越多。依据招股书中的数据，截至2016年12月31日，众安保险已累计向超越4.92亿顾客销售超越72亿份保单，两者相除，即平均每一个用户与众安有约14张保单的交互。在这期间内，众安保险的累计服务顾客和售出保单数目在国内保险公司中排行榜首位，每位顾客的年保费也由由2014年3.9元增长至2016年的9.3元，一直保持增长态势。

从技术革新角度而言，技术是科技企业的核心竞争优势，对于金融科技公司来讲也是这样，持续的技术积淀可以形成技术壁垒和行业优势。与传统企业不同的地方是，金融科技公司完成每一笔业务都是一个数据积累、能力提高的过程。而数字化正在改变保险商品和服务的出货方法，并将不断地改变这类商品和服务的本质，甚至改变保险业务模式本身。行动果断飞速的公司将可能迎来如火如荼，而众安保险明确看到了这一点，尽管其商品模式和业务模式并不复杂，容易被模仿复制，但众安保险通过积累的用户、技术的积淀，其先发优势形成了行业“壁垒”。
2014年～2016年间，众安保险的研发投入分别为2 240万元、6 390万元及2.144亿元，分别占同期总保费的2.8%、2.8%及6.3%，无论是绝对数目，还是相对占比量，都呈现越来越加强的趋势。除此之外，众安保险的技术能力是动态的。在金融圈内，众安保险是第一家在云上搭建去IOE核心系统的公司，全球首家将核心系统打造在云计算平台上的金融机构。
2016年7月，众安保险成立全资附属公司众安科技，众安科技着力于金融科技解决方法的研究与开发，并将众安保险积累并运用的有关技术输出到保险行业其他企业，并在区块链、AI在保险的应用方面处于领先地位。

从组织构架而言，与传统保险公司不同，众安保险组织的核心是商品经理制，内部是以商品经理为主导。除去中后台的支持部门，最高层领导下面直接就是商品经理。纵向来看，现在众安保险分为信用保证保险、直营商品、通用商品、传统财险等多个商品线，与阿里和腾讯两个事业部；横向来看，则有包含运营、财务、营销、法务等中后台支持部门。每一个商品都有我们的商品经理，以商品经理为核心，由其牵头组成项目组，从市场调查、产品研发再到后续迭代，全方位负责并一跟到底，从商品设计到生产、销售，审批一条线全部下来，总部有运营、核保、理赔和信息技术部门；各事业部也有我们的运营、核保、理赔和信息技术部门。在这种内部构造下，业务方向而不是由公司领导层来决定，而是由一线的商品经理自己来探寻。商品经理提出策略后，每个部门可以通过简单连接飞速地整理在一块，围绕商品以灵活小团队的方法拓展工作，以发挥更大的效能。

从运行步骤的角度来看，传统保险企业的盈利模式和增?L都比较确定，而众安保险有较大的增长空间，成长性较高。传统的保险商品运行步骤一般包含市场调查、可行性剖析、商品设计和审核批准等多重程序，这段时间手续繁琐，程序漫长。而金融科技企业的商品需要迅速迭代，众安保险在商品设计的早期就安排审批、财务等职能部门职员充分介入，不仅能够强化了职员对于商品的熟知程度，还可以在审批阶段较早发现问题、解决问题，大大提升了协同效率。虽然网络经济已经蓬勃发展，但众安保险的角逐方案已经走在了其他保险企业甚至整个保险行业的前面。不同于传统保险公司，众安保险的商品设计步骤是：知道用户需要――开发第一次商品――投放运营――采集数据――开发迭代商品――投放运营。

5、 结论

作为兼具网络和金融属性的金融科技企业，在估值时也面临双重标准的考验。而对于金融科技企业自己来讲，其更倾向于科技企业的定位，从企业的技术、组织构造和步骤上看，金融科技企业与传统的金融企业确实不同，科技基因可以给投资人更多的想象空间，从而大概带来更高的估值。与之不一样的是，无论从监管的模式、经营的模式，还是盈利的方法来看，金融科技企业的本质属性更多兼顾金融属性和科技属性。对于金融科技企业的估值，需要综合考虑这两方面属性，最后目的是反映金融科技企业的合理价值。

以众安保险为例，从金融属性出发，以收入、本钱、风控和商品等财务数据为基础，定量剖析企业近况；并从科技属性出发，以用户服务、技术革新、组织构架、运行步骤等角度定性评判企业将来未来发展趋势。不同机构对于金融科技企业的巨大差异，正反映出市场对于金融科技企业的定位和认知上的差异和分歧，是基于金融的定位还是基于科技的定位存在较大的差异。