本文剖析了政府防范证券市场风险的行为特点，提出了完善政府防范证券市场风险机制的政策建议。

证券市场是高风险的市场，其风险对社会、经济的影响与冲击很大。各国政府都把风险防范作为证券监管的要紧目的。本文拟对《证券法》推行以来政府防范证券市场风险的行业进行剖析。

1、政府防范证券市场风险的行为评价

国内政府防范风险的行为特点，是在证券市场进步进程中不断探索并逐步形成的。在经济体制转轨中诞生和进步的国内证券市场，大部分上市公司治理结构存在先天性“缺点”，不规范运作比较常见，90％以上的中小投资者常见缺少风险意识，从而决定了国内证券市场的风险防范困难程度较大。因此，防范证券市场风险，保证证券市场平稳发展，理所当然地成为国内证券监管的最重要任务。从肯定意义上讲，中国证券市场10年的进步历史，也是风险逐步积累与防范、控制、解决不断交替的历史。以《证券法》的颁布推行为分界线，政府防范市场风险的行为，基本上可以划分为两个阶段。

第一阶段，从证券市场打造到1999年上半年。风险防范的重点在于对二级市场波动程度的直接调控。具体方法包含行政干涉、增加股市供给、借用舆论工具及税收等方法直接调控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市，1995年停止国债期货买卖，与1996年下半年至1997年上半年的一系列政策调控。这一时期，政府风险防范行为的目的在于打造相对稳定的政策调控机制。因为政府行为的巨大强制性，在市场规模较小的状况下反而加剧了市场的波动。

第二阶段，自《证券法》颁布到今天。风险防范的重点已不再局限于二级市场，而是开始重视研究风险的根源，并对市场各参与主体的行为进行规范。这一时期，政府防范市场风险的理念已经开始发生转变，并逐步认识到：证券市场各参与主体是市场的风险主体，主体行为的不规范是市场的风险源。因此，规范市场主体行为，便成为政府防范市场风险的势必选择。具体体目前以下各方面：

1．规范上市公司行为。强化上市公司信息披露。《证券法》推行以来，政府把工作的着力点更多地放在信息披露监管这一基础工作上，逐步打造强制性信息披露规范。一是先后制定了涉及公开发行证券的公司信息披露的需要、内容、格式及编报等一系列规章，使上市公司信息披露有章可循。二是需要上市公司在初次发行、公募增发、年报、中报、并购、重大事件等方面，需要真实、完整、准时地进行信息披露。所有这类，使投资者比以往任何时候可以得到上市公司更多的公开信息，信息的真实程度也得到加大。但需要注意到，在信息披露的实行方面，仍然存在比较紧急的问题：有些对关联买卖避重就轻；有些对经营状况与回顾介绍不详；有些对随便改变资金投向所做的讲解很难使人信服等。特别是在涉及严重干扰股票价格的公司营业额重大变化、重大并购事件等方面，有的上市公司信息披露的准确性和准时性，与股票报价明细表现形成强烈的时间反差，导致市场的有效性遭到不同程度的破坏，表现出对广大中小投资者十分的不公平。

完善法人治理结构。国内上市公司法人治理结构存在着紧急问题。一些大股东借助在上市企业的相对控股地位，操纵股东大会和董事会，导致公司资产重组、供应、抵押、担保等重大事情完全体现大股东意志，关联买卖海量，监事会形同虚设。为了进一步改进上市公司法人治理结构，借鉴国际惯例，打造独立董事规范已成为规范法人治理结构的势必选择。但同时也面临着一系列问题：独立董事怎么样产生?独立董事真的独立吗?独立董事有相对于其他董事足够多的智慧吗?独立董事之间的建议可以一致吗?假如这类问题处置失当，独立董事又可能成为上市公司另一个潜在的风险原因。实事上，健全上市公司法人治理结构是一项系统工程。第一，需要对上市公司股权结构进行多样化的调整，解决“一股独大”问题，缓解股权过于集中的现象，使上市公司股东之间形成制衡机制；第二；强化董事会的诚信义务和法律责任，发挥独立董事在公司重大决策问题上监管用途。第三，强化监事会用途，打造真的意义上的监事会，赋予监事会实质监督权力，特别是对财务的独立监督；最后实行第一大股东回避规范，打造中小股东的累积投票权规范，通过规范保障投资者的权益平等。

打造上市公司退市机制。形成优胜劣汰的角逐机制是风险防范的要紧举措，不但有益于改变上市公司水平，而且有益于更新投资理念，减少市场风险。因为多种原因，在2001年以前，上市公司好像实行终身制，企业经营的好坏、效益的高低、是不是连续亏损与是否上市公司没势必联系，即便在《证券法》颁布将来，在一段时间内也未打造退市机制。这不只导致市场规范安排的缺点，而且成为市场潜在风险积累的主要源点。2001年，证监会发布的《亏损上市公司中止上市和终止上市推行方法》，规定了上市公司退市的程序，在打造证券市场的退出机制方面迈出了要紧一步。现在，沪深证券交易平台已分别宣布PT水仙和叮粤金曼退市。

2．规范证券公司行为。对证券公司等中介机构行为的规范，主要体目前打造市场准入规范、分类管理规范、对资本充足率监管和设立净资本最低标准等方面。一是明确证券市场设立和分类的条件，与高级管理职员和从业职员的基本需要，增强证券企业的风险应付能力，对从事证券业务的会计师事务所和律师事务所实行市场准入规范；二是规范证券公司股票承销、经纪和自营业务，禁止挪用顾客保证金，禁止对顾客筹资融券；三是严格资产负债比率，提升资产流动性等封控标准；四是查处违规行为，公布处罚细节。

近年来，国内股票发行规范开始由行政审批制向核准规范转变。核准制改变了由政府选择和推荐企业上市的做法，上市企业的培育和选择由承销商决定，使政府行为定位趋向合理，减少了行政审批中市场道德风险和系统风险，也使发行环节利益主体和风险主体一体化，提升了承销商的风险意识，强化了承销商的封控机制。为配合核准制的落实，规定了证券公司在治理结构、人事管理、授权规范、电子信息管理软件、内部稽核系统等方面的内部控制规范，增加了核查内容和发行人回访规范，清退挪用的股民保证金，加强了证券公司作为主承销商的责任，从而强化了对证券公司行为的规范。

3．规范投资者行为。国内证券市场个人投资者比率过高，在时效、资金、信息、专业常识、技术设施等方面处于弱势，容易追涨杀跌，盲目跟风，总是是助长股市投机氛围、导致市场风险的要紧原因之一。与个人投资者相比，机构投资者入市资金量较大，拥有相对的研究剖析能力和信息，重视投资的安全性及长期利益，在肯定范围内防止了市场股价的剧烈波动。但机构投资者的规范不一，结构不同，因资金量大、操作疯狂、坐庄频繁成为个人投资者追踪的目的，在市场波动的首要条件下，容易致使对市场投机的推波助澜。尽管这样，规范投资者行为的基础性工程之一，仍是大力培养机构投资者。要大力进步证券投资基金，引进策略投资者，推进开放式投资基金建设，努力探索组建中外合资证券公司和中外合资基金企业的多种形式，构建信誉好、运作规范的机构投资者群体。

因为资本的逐利性，对个体投资者行为风险防范的困难程度大于机构投资者；从各国的实践看，规范投资者行为的主要着力点是：一是坚决打击违法违规行为，打造公平、公开和公正的市场环境。事实表明，所有证券市场风险的发生都与投资者风险失去控制行为有关。这种风险失去控制的表现形式，就是操纵市场、证券欺诈和内幕买卖行为。因此，各国政府均通过法律法规明确禁止这三大违规行为，并尽最大力量予以打击，以保证证券市场的平稳运行。二是看重投资者教育，提升投资者素质。加大投资者教育是规范投资者行为的要紧内容，只有强化灌输投资者证券市场入门知识，使投资者充分认识证券市场的风险，投资行为才会愈加理性。投资者教育在国内刚刚起步，随其进程的加快和深入，投资者行为的规范将使市场过度投机的风险有所缓解。

2、政府防范证券市场风险的行为特征

1.阶段性。如前所述，国内证券市场主要历程《证券法》颁布前后两个不一样的阶段，由此形成政府防范证券市场风险的阶段性特征。《证券法》颁布前，政府风险防范主要侧重于对市场的直接调控和规范的基础建设，对市场主体的行为缺少必要的认识，对风险辨别能力相对有限，风险防范的成效也不理想，市场运行与政府行为常常出现差异。《证券法》推行将来，政府将风险防范的重点从调控市场指数转移到健全规范体系，规范市场主体行为，防范市场系统风险方面。显然，第二阶段的风险防范行为更具备实质用途。

在风险防范目的方面，90年代初期，证券市场更多地带有试验性质，政府防范风险目的在于严格将封控在局部范围，强化分业经营和分业管理，查处违规资金非法流入市场。社会和经济形势的稳定是风险防范的最重要目的。《证券法》颁布推行后，证券市场已逐步融入社会主义市场经济体系中，保护投资者利益，维护市场公平、公开、公正原则，防范系统风险，成为证券监管部门的最重要目的。

与风险防范行为相呼应，风险防范方法也呈阶段性特点。《证券法》颁布前，政府更多地使用较为简单的行政性方法、舆论方法和直接的市场调控方法。《证券法》推行后，政府更多地使用多样性的市场调控方法和法律方法。伴随风险防范认识的提升，能力的加大，政府风险防范方法势必进一步多元化。

2．探索性。国内证券市场是进步中的新兴市场，政府风险防范主如果借鉴国际经验，结合中国实质进行探索性的实践。特别是在证券市场发育初期，政府风险防范的行为实践也是摸着石头过河的过程，客观上需要不断充实和健全。同时，对市场违规行为的防范和监管，因为违规行为本身在不断发生变化，与之相对应的防范行为也需不断改变和提升。

因为证券市场的进步进程遭到政府防范风险能力的约束，为使证券市场更好地发挥其应有些用途和功能，政府风险防范行为势必从探索性阶段、从被市场风险行为牵着鼻子走的情况，过渡到前瞻性、事前性的规范防范上来。只有政府风险防范能力超前，才能使证券市场金融革新遭到应有些封控而得以拓展，才能吸引更多的机构投资者进入证券市场，才能使国内的证券市场国际化进程加快。

3．成效滞后性。国内证券市场虽然打造时间较短，但在构建风险防范体系方面进行了不懈地努力，尤其是近两年颁布的针对风险易发主体和易发点位的法规和准则，在相当程度上也是与国际市场接轨的。从风险防范的实质成效来看，事实上的市场重大危机尚未完全显现。从大体上说，风险防范获得了应有些成效。

但，引发市场潜在风险的行为仍很多存在，虽然规范这类行为的规范已经颁布，但相当一部分的政府行为成效尚不够显著，特别是针对风险防范的重点和难题，尚未打造起有效的、系统性的防范机制。这主如果由于：一是风险防范的困难程度较大。内幕买卖、不真实信息披露，与大股东侵犯中小股东的利益等问题，在国际上特别是亚洲也是长期存在并且很难解决的现象。国内市场经济发育程度不高，信用水平较低，有欺诈动机和行为的市场主体缺少自我道德约束，市场内幕买卖和操纵行为的认定困难程度相当大等。二是政府监管部门的职能权限受限，对风险行为主体的监管和处置力度不够，防范风险行为自己不够规范。

3、完善政府防范证券市场风险的机制

1．健全风险防范的规范体系。现在，国内证券市场的规范建设虽已初具规模，但因为市场发育和政府行为的探索性和渐进性特征，政府风险防范仍然存在规范性缺点，突出表目前：缺少市场避险机制，退市机制不够健全和投资者保障机制不完善、运行不到位等方面。因此，大家需要以新的理念，有针对性地强化规范性建设，形成健全的市场风险防范体系。

打造市场避险机制。国际证券市场的经验表明，释放市场系统风险的有效工具是股指期货。投资者在股指期货市场上当令打造与股票现货市场相反的买卖部位，可以自我预期风险，从而达到回避系统风险的目的。也就是说，股指期货的产生，为证券市场注入了一个内在稳定机制。在全球股票市场上，股指期货已经成为市场风险释放必不可少的工具。纽约、东京、香港等较为成熟的市场中，无不设有股指期货买卖。可以说，没股指期货买卖的证券市场，是一个不成熟或缺位的证券市场。在国内证券市场历史上，曾出现大范围股票跌停的局面，说明国内证券市场存在着爆发系统风险的可能性，值得大家警惕。现在中国证券市场已有1100余家上市公司，总市值已经等于CDP的60％左右。如此巨大的市场，无时无刻都面临着风险，也就无时无刻存在着避险的巨大需要。引入股指期货等新的金融衍生工具和买卖机制，在对冲机制有哪些用途下，可维持资产的相对流动性，以释放市场风险。

健全退市机制。在严格的市场化和法治化条件下，退市机制的打造意味着对劣质上市企业的挤出效应开始达成。但现在国内退市机制尚不严谨和健全，其最大功用是刺激和加快亏损上市企业的重组节奏，而不是完全意义上的淘汰制。个别上市公司几经“风雨”仍大概见“彩虹”就是突出例子。因此，有必要对上市公司实行更为严格的退市条件，确定净资产、亏损期限等明确的退市指标体系，加强重组中对债权更为严格的保护，严格上市公司再筹资标准，使退市机制更好地警示上市公司，更大程度地提升市场水平，减少市场整体风险水平。

强化投资者保护机制。成熟的证券市场均有一套完整的投资者保护机制，概括地讲，主如果投资者的诉讼机制、教育机制和赔偿机制。通过集团诉讼的方法，对证券市场违法违规行为进行诉讼和索赔，从而在规范上约束发行主体、中介机构甚至监管机构的行为。拓展投资者教育，更是市场监管的一项常常性工作。除此之外，成熟市场一般都设立投资者合法权益保护基金中心或公司，致力于在会员公司丧失清偿能力时对投资者的赔偿工作。国内在这方面刚刚起步，应借鉴成熟市场经验，逐步打造国内投资者保护机制，真的把保护投资者利益落在实处。

2．规范并改变证券市场资金供给。违规资金入市是国内证券市场不同于国际资本市场的要紧特征。违规资金包含银行信贷资金，证券公司挪用的顾客保证金，证券公司对顾客的筹资，非法外汇等。这类违规资金对证券市场构成了巨大的风险原因，具体表目前：一是从行为本身看，期限较短的违规资金承担了非常高的法律风险和集资本钱，势必在市场上追求高收益，特别沉迷内幕买卖和市场操纵，或者使部分投资者在示范效应下改变投资理念追求短期行为，或者使部分投资者对股市丧失信心，从而紧急动摇国内证券市场市场稳定与进步的基础。二是从市场成效看，很多的违规资金强化了股市资金推进效应，提升了市场市盈率水平，增大了股市的泡沫成分。一旦上市公司营业额很难支持高股价时，像“中科创业”事件将很难防止，银行的安全也将首当其冲，进而危而整个金融市场体系。因此，在国内金融改革没有完成之前，禁止和查处违规资金进入证券市场，是防范市场风险的基本需要。

在预防违规资金进入股市的同时，还应考虑改变股市资金供给。如证券公司增资扩股，允许国有企业、国有资产控股的企业和上市企业的自有资金投入股市，证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场等，这类扩大资金供给的举措应长期坚持。特别需要指出的是，要尽快拓展对委托资产管理业务的清理，根据法律法规需要，不同状况，确定身份，以所有机构投资者常见适用的规范准则，规范其行为，有步骤、有针对性地使其规范化。改变证券市场资金供给的重点是引入具备高安全性的资金主体，即有步骤地加快社保基金、合格的境外机构投资者的入市节奏。在条件成熟时，打造中外合资证券公司和基金公司，以扩大资金范围。

3．规范市场主体行为。进一步转变政府职能。国内证券市场中政府职能的定位相对落后，规范体系不健全，不可防止地使“政策市”、“消息市”成为中国证券市场运行的特点。在证券市场的法律地位已经明确，市场规模日益扩大的态势下，为了确保证券市场按市场化、规范化的进步方向，进一步调整政府行为的理念和监管职能势在必行。转变政府职能的核心是解决政府行为的缺位与错位问题。政府对市场主体风险的防范，应立足于对可能致使市场系统性风险的原因控制。在按市场化原则防范市场风险，通过法律形式将政府的监管和防范风险政策程序化，增强政策的稳定性与透明度，以给市场参与主体和投资者风险把握的预见性。

加大对证券买卖禁止行为的防范。证券买卖禁止行为，是买卖者借助资金优势或信息优势牟取不正当利益、转嫁不正当风险的行为。内幕买卖和市场操纵行为是两类最典型的证券买卖禁止行为，是政府通过法律方法加以防范的核心内容。国内《刑法》、《证券法》中对此有明确的规定。但自国内证券市场诞生起到今天，尤其是在有关法律修改或颁布后，内幕买卖和市场操纵行为仍数见不鲜，很难杜绝。虽然交易平台的一线监管也饰演着要紧的角色，但这种风险的防范和查处更多地应是依赖政府行为来完成。对内幕买卖的防范，第一需要明确对内幕买卖和内幕职员的认定。上市公司和大股东的高管职员，涉及上市公司重组和重大经营活动有关的机构高管职员，与有关员工和家属，都要认定为内幕职员。同时，只须股票价格在重大信息披露前发生异常波动的，都可假定为存在内幕买卖，并相应进行调查。现阶段对市场操纵行为的防范，重点是推出证券帐户实名制，以便尽快确立操纵行为的存在与否，进而推行查处。

强化中介机构监管。中介机构应是风险防范的要紧力量。上市公司信息披露的真实性，需要在中介机构第一得到验证，其职业操守的重要程度不言而喻。然而，现在不少上市公司与中介机构在上市、配股、资产重组、关联买卖等多个环节联手勾结，出具不真实审计结果报告，或因能力有限为由对财务数据的真实性作出有倾向性错误的审计结论，误导了投资者，将风险原因带入证券市场。而现在政府除对会计师事务所、律师事务所设定了资格认定外，尚无更多的行为规范，风险约束力非常小。为此，政府应拟定涉及证券业务的会计师事务所、律师事务所的法人和个人行为准则，提升处罚等级，赋予规范监管检查和处置的相应权力，在法律的框架之下，保证中介机构的公正性。